顺应软件行业趋势，三次跨越成就世界软件巨头

1980年，Warnock发明了划时代的页面描述语言 Postscript，以此为基础，1982年创立了Adobe，推出了Illustrator、Photoshop、Acrobat等一系列经典图像处理软件，为了提高利润，2003年，Adobe推出制图与设计软件套件Creative Suite，完成第一次跨越；为应对SaaS的快速发展对传统软件厂商的冲击，2009年开始，公司进行了激进的云业务转型，全面推进创意、营销、文档三大产品线整体上云，2017年公司订阅收入超过80%， 8年时间完成第二次跨越；  AI时代， 2016年公司发布了首个基于深度学习和机器学习的底层技术开发平台Adobe Sensei，全面开放相关接口，第三次跨越向未来进军。

三大王牌产品是Adobe营收的主体

Adobe的业务主要分为数字媒体，体验营销和印刷出版三大板块，其中数字媒体业务主要由Creative Cloud（创意云）和Document Cloud（文档云）组成，体验营销业务的旗舰产品是Experience Cloud（体验云），三大云业务收入占比超过90%。其中，数字媒体板块一直是Adobe的优势，据Gartner数据，公司在数字内容制作软件市场份额高达53.6%，占据绝对领导地位。在数字体验领域Adobe也全面领先，2019年连续被Forrester评为跨渠道营销、数字体验平台的领导者。

完善的产品链条、极高的客户粘性构筑了坚实的行业壁垒

Adobe产品线十分完整，可以为客户提供从内容制作、客户洞察、营销策略到广告投放和分析的全链条服务，满足客户整套营销解决方案的需求。Adobe PostScript是印刷出版界的权威，电子文档长期保存的PDF/Archive（PDF/A）格式也成为国际标准。在内容端，创意云的客户几乎覆盖了所有广告营销公司、数字媒体公司、设计师团队，甚至可以说设计师的一生都离不开Adobe，极高的客户粘性成为最大的壁垒。

平台化和智能化或成下一个增长点

借助实时客户档案、持续智能、开放式和可扩展的架构等，Adobe Experience Platform 可以实现大规模的个性化客户体验，促进Adobe向平台化发展。与大多数公司将 AI 纯当作技术框架不同，Adobe 在 AI 发展初期便将技术融在产品与具体业务中，从而提高云端业务的可预测性以及个性化定制能力，人工智能持续为云业务赋能。

盈利预测及估值

我们认为，Adobe云转型后数字媒体业务逐步成熟，随着普通客户渗透率逐渐提高，同时参考ARR近几年增速放缓至25%以下，预计数字媒体业务增速将保持在20%左右；Adobe体验云业务仍在高速成长中，在全球营销云市场崛起的背景下，预计体验云业务未来收入将保持30%以上增速。预计未来2年仍将保持较高速增长，2020年、2021年营收规模分别达138.09亿、170.41亿美元，净利润为33.93亿、39.70亿美元，对应PS分别为12.27x、9.94x，结合公司历史估值以及目前PS15x的估值水平，给予15x估值对应还有22.25%增长空间，首次覆盖，给予强烈推荐评级。

传统业务受经济状况影响有需求波动的风险；持续收购和合并业务的效果可能不及预期。